אינסייט

המחנך הפיננסי · לפני 34 ימים @FinancialEduX · X

תזרים המזומנים החופשי בחברות השבבים אל מול גוגל, אמזון, מיקרוסופט ומטא. הגרף שמסביר את הטיפוס האקספוננציאלי בשווי של השבבים אל מול הדשדוש היחסי בהייפרסקיילרס. מתוך המאמר המומלץ קריאה של @DavidGeorge83 https://t.co/WuceSwhg8Z https://t.co/HPpaxG0LT2

NoaDoubts · לפני 38 ימים @DoubtsNoa · X

$MU ביום רביעי מיקרון מדווחת, בקיצור כתבתי לי כמה תהיות/שאלות/מחשבות שיש לי לקראת הדוח, שלדעתי יקבעו לאן מיקרון ואולי כל שוק הזיכרון, הולכים בתקופה הקרובה. אז שאלה ראשונה,האם מחירי הזיכרון עדיין עולים, או רק עולים לאט יותר? כל הסיפור של מיקרון ב-2026 הוא המחיר, ברבעון הקודם היא שלחה בערך אותה כמות של DRAM כמו ברבעון שלפניו, אבל המחיר הממוצע קפץ ב-60% ומשהו, וב-NAND בכ-85%. זה בדיוק העניין עם מניות זיכרון, הן לא יורדות כשהמחירים יורדים. הן יורדות כשהעלייה מאטה כמו רכב שנוסע 200 קמ״ש ומוריד רגל מהגז, עדיין טס, אבל כולם מרגישים את הבלימה. בקיץ מניות הזיכרון נכנסו לשוק דובי בזמן שסמסונג דיווחה על רווח שיא, יש כבר קצת סימן להתקררות כלשהי, חלק מהמחירים התחילו להתרכך.. אני רוצה לשמוע מה ההנהלה אומרת על המחירים ברבעון הבא, אם העליות ממשיכות, גם בקצב נמוך יותר, אחלה. אם יש רמז למחירים שטוחים יותר, זה משנה את כל הסיפור. האם הלקוחות מתחילים להגיד דיי? יש סימנים ראשונים למרד קטן.. בדל אמרו שלקוחות עם תקציב קבוע פשוט יקנו פחות, המנכ״ל של אייסר אפילו טען שחלק מסיפור המחסור הוא ״מסרים להגנה על השוליים״ של הספקים. מכירות הסמארטפונים ב-2026 צפויות לרדת וגם ובמחשבים, והכי מעניין, היחידה של מיקרון שמוכרת לטלפונים ולמחשבים צמחה ב-49% ברבעון, למרות שהיא שלחה פחות ביטים. הכל זה מחיר. מצד שני, הלקוחות הגדולים ממשיכים לקנות ואפילו מאשימים את הזיכרון בפומבי.. אמזון העלתה את תחזית ההשקעות שלה מ-200 ל-220 מיליארד דולר ואמרה במפורש שזה בגלל זיכרון, ומטא ומיקרוסופט אמרו דברים דיי דומים. אנבידיה עצמה הקטינה את כמות הזיכרון ב Vera Rubin, אבל אולי מיקרון קוראת את זה הפוך הלקוחות לא מוותרים על זיכרון כי הוא יקר, אלא ״מקצבים״ אותו כי אין מספיק, כדי לשלוח יותר מערכות. לפי ההנהלה המעבדים בדאטה סנטר יושבים פשוט חצי מהזמן כי הם מחכים לזיכרון. אני רוצה לשמוע איך הם מסבירים את זה, אם הביקוש הכולל ממשיך לעלות, הקיצוץ הוא בעצם סימן למחסור. אם מתחילים לשמוע על ביטולים, זה כבר סימן לעייפות וחשוב לזכור, מובייל, מחשבים ורכב הם כמעט 40% מההכנסות של מיקרון. האם ה Gross Margin יחזיק? ברבעון הקודם שולי הרווח הגולמי היו 84.9%, והתחזית לרבעון הזה היא 86%. בחברה שמוכרת סחורה זה מספר של חברת תוכנה, גבוה אפילו משל כל אחת ״משבע המופלאות״.. טוב לא? ומספר אחד שמסביר הכל, ברבעון הקודם ההכנסות עלו ב-346% לעומת שנה קודם, ועלות המכר עלתה רק ב-10.5%. הבעיה היא, שמכאן אין הרבה לאן לעלות לדעתי. גם עליית מחיר של 10% הייתה מוסיפה לשולי הרווח התפעולי פחות משתי נקודות אחוז. אז השאלה היא כבר לא כמה המרווחים יעלו, אלא כמה זמן הם יחזיקו. אני רוצה לראות 86% ומעלה, ותחזית שמחזיקה את הרמה הזו גם ברבעון הבא. אם התחזית תרד מתחת ל-80%, אני מתחילה לדאוג, זה נושא רגיש. כמה חזק יהיה הגאיידנס לרבעון הבא? היא הכתה את תחזיות ההכנסות 12 רבעונים ברציפות, וכולם כבר מצפים שוב פעם.. זו לא תיהיה הפתעה בעייני. בפולימרקט פעם אחרונה שראיתי מתמחרים 93%.. ברבעון הקודם הביט היה 16% בהכנסות ו-22% ברווח. חישוב פשוט אם לוקחים את אותו גודל על הקונצנזוס הנוכחי, מקבלים בערך 59 מיליארד דולר ו-38 דולר למניה, הרבה מעל התחזית הרשמית של 50 מיליארד ו-31 דולר. ואחרי הדוח של יוני (הכי טוב בתולדות החברה) המניה ירדה בתוך כמה שבועות בעשרות אחוזים. ראיתי מישהו כתב שמיקרון היא ״אנבידיה החדשה״, ואני מבינה למה הוא מתכוון, השוק פשוט התרגל למושלם.. לכן גם מה שיעניין אותי זה התחזית לרבעון הבא, הקונצנזוס מדבר על כ-57 מיליארד, וב-UBS כבר על 58-59. אם הם נותנים משהו כזה ומעלה, זה אחלה אם זה רק בהתאם לציפיות, השוק עלול להתאכזב גם מרבעון שיא. האם מיקרון באמת מפסידה להייניקס ולסמסונג? אם מסתכלים רק על HBM, אז כן. הייניקס מחזיקה בערך בחצי מהשוק, סמסונג קפצה לשליש, ומיקרון ירדה ל-18%. אבל באותו רבעון ההכנסות של מיקרון מ-DRAM צמחו כמעט פי 2 מהר יותר מאשר אצל הייניקס (65.5% מול 37.9%). אז איך זה קרה? המחיר של HBM נקבע מראש לשנה שלמה, ורוב המחירים של 2026 נסגרו עוד ב-2025, לפני המחסור. בינתיים המחיר של זיכרון רגיל זינק. בנוסף, ייצור של HBM דורש פי 3-4 יותר חומר גלם מזיכרון רגיל. כלומר השנה היה משתלם יותר למכור זיכרון רגיל מאשר HBM, ומי שמכרה פחות HBM, כמו מיקרון, הרוויחה יותר. סאנג׳י אמר את זה במפורש השוליים על זיכרון רגיל גבוהים היום מהשוליים על HBM.. מצד שני, סמסונג כבר פתרה את רוב בעיות הייצור ב-HBM4 ורוצה לשלש מכירות, כנראה בהנחה. אז כדאי לשמוע באיזה מחיר נסגרו חוזי ה-HBM של 2027. מעריכים שמחירי ה-HBM יקפצו ב-2027 בעשרות אחוזים וראיתי גם במאות, ושגם עלייה של 50%-60% בכמויות לא תספיק לביקוש. אם זה יקרה, מה שהיה חיסרון של מיקרון יהפוך ליתרון בעייני. ומה באמת יש בתוך החוזים? (מ-LTA ל-SCA) פעם בשוק הזיכרון, ממה שאני יודעת הסכם ארוך טווח (LTA) היה בדרך כלל לשנה נגיד, עם משא ומתן מחדש כל שנה, ובשוק יורד לא היה לו הרבה כוח. השנה מיקרון עברה למשהו אחר, SCA. חוזים לחמש שנים, ״קח או שלם״ מה שנקרא, עם רצפה ותקרה למחיר. נגיד בנושא דיור אז כמו בעל דירה שנועל חוזה לחמש שנים בשכירות של היום, כשהשוק בשיא. אם השכירות תרד, הוא מוגן. אם היא תמשיך לעלות, הוא מפספס חלק. השוכר כבר הפקיד ערבות.. יש כבר המון חוזים, שמכסים כ-20% מה-DRAM וכשליש מה-NAND, עם לפחות 100 מיליארד דולר של הכנסות מינימליות ו-22 מיליארד של פיקדונות (18 במזומן). הייניקס אגב, בחרה דיי הפוך והסירה את התקרות מהחוזים שלה. אבל שני דברים כאן ״מטרידים״ אותי, המנכ״ל אמר שהחוזים כוללים HBM ״לפי הצורך״, ולא פירט. ו״קח או שלם״ על סחורה שאפשר לאחסן יכול פשוט להזיז ביקוש קדימה, הלקוח קונה את המינימום ושם במחסן שלו. אני רוצה לראות חוזים חדשים לגמרי, אולי, ואת ה-10 מיליארד של הפיקדונות שאמורים להיכנס ברבעון הזה באמת מופיעים במאזן. אנבידיה היא לקוחה או מתחרה? אין פה באמת שאלה, אבל הדוח של אנבידיה לפני חודש סיפר המון על מיקרון.. התחייבויות הרכש שלה קפצו ברבעון אחד מ-119 ל-279 מיליארד דולר, בעיקר בגלל זיכרון, והיא הורידה את תחזית שולי הרווח הגולמי מ-75% ל-74%, עם שפל של 71%-72% בהמשך.. לכן חלק מהמרווח של אנבידיה זורם עכשיו ליצרניות הזיכרון.. מצד שני אנבידיה לא רוצה להישאר תלויה באוויר היא שילמה כ-20 מיליארד דולר על רישיון לטכנולוגיה של Groq, שבב שעובד עם זיכרון בתוך המעבד, ותכננה את Rubin CPX עם זיכרון זול יותר, בלי HBM בכלל. וראיתי כבר שמעריכים שהייצור ההמוני של רובין עלול לזוז, כך שהHBM4 יתרום באמת רק ב-2027. ועוד פרט קטן אצל אנבידיה הספק מממן את הלקוחות (השקעות של כמעט 100 מיליארד דולר). אצל מיקרון זה הפוך, הלקוחות מממנים את הספק. אני רוצה לשמוע מה מיקרון אומרת על הרובין אם בכלל. אנתרופיק - זוכרים שהיא ביקשה להאט, אז למה היא לא מפסיקה לקנות? לפני שבועיים דריו אמודיי פרסם את ״We Must Pace the Frontier״ וקרא להאט את פיתוח מודלי החזית.. אלטמן ואילון מאסק תמכו, ולמחרת הייניקס ירדה ב-6%, סמסונג ב-4% וסופטבנק בכמעט 11%.. אבל תסתכלו על מה שאנתרופיק עושה קצב ההכנסות השנתי שלה קפץ מכ-9 מיליארד דולר בסוף 2025 ל-65 מיליארד ביולי. היא חתמה על כמה ג׳יגה-וואט של שבבי TPU של גוגל, מתאמנת על Trainium של אמזון ומריצה על ה-GPU של אנבידיה. ופה הנקודה TPU, Trainium ו-GPU, כולם צריכים HBM ו-DRAM לידם !!. ליצרנית זיכרון לא משנה מי ינצח במלחמת השבבים משנה כמה טוקנים יעברו דרכם, האטה בחזית היא לא האטה בשימוש !!!, ואגב לדעתי זה סיכון גדול יותר לאנבידיה מאשר למיקרון. ויש מי שחושב שהקריאה להאט קשורה פחות לבטיחות ויותר לרצון להאט הוצאות, כי חברות המודלים האלה שורפות המון מזומנים.. אני רוצה לשמוע אם בכלל מיקרון מתייחסת לזה ואם לקוחות שינו משהו בהזמנות מאז... כמה מסוכנת סין? היצרנית CXMT הסינית קיימת בערך עשר שנים, והיא כבר יצרנית ה-DRAM הרביעית בעולם, עם בערך כ-8%-9% מהשוק ויעד של 30% עד 2030. ובווייפרים היא כמעט משתווה למיקרון, היא התחילה לייצר HBM בכמויות קטנות, ויצרניות מחשבים כמו אייסר, HP, אסוס ולנובו כבר מאשרות שבבים סיניים.. טכנולוגית היא עדיין בערך דור מאחור ככה אומרים, אבל הבעיה היא לא הטכנולוגיה שלה, אלא שהיא בתכלס לא חייבת להרוויח. כשהיא צברה הפסדים של כ-5 מיליארד דולר בשפל שהיה, השלטון המקומי הסיני פשוט הזרים לה כסף. מיקרון אומרת שהסינים מוכרים כמעט הכל בתוך סין, וזה נכון כרגע. זה לא ישפיע על הרבעון הזה, אבל זה בדיוק מה שמפחיד את האנשים שמדברים על כמה שווים הרווחים של 2029-2030. האם הדגל האמריקאי שווה פרמיה? מיקרון היא יצרנית ה-DRAM האמריקאית היחידה. זאת עובדה, היא קיבלה מענק של עד 6.1 מיליארד דולר מחוק השבבים (CHIPS) הגדילה את תוכנית ההשקעות שלה בארה״ב ל-250 מיליארד, ובונה מפעלים באיידהו (הראשון באמצע 2027, השני בסוף 2028) ובניו יורק (2030). בזמן שהממשל שוקל מכסים על זיכרון קוריאני, מיקרון היא היחידה שבונה מפעלי זיכרון מלאים על אדמת ארה״ב, והייניקס מתכננת באינדיאנה מפעל שיתחיל לייצר רק ב-2029.. אבל יותר מ-60% מכושר הייצור של מיקרון נמצא בטייוואן כרגע (ראו נקודה 12), והמגה מפעל בניו יורק צפוי להיות בנוי במלואו רק עוד מלא זמן.. האם תיהיה הקדמה בלוחות הזמנים כי מפעל שמגיע מוקדם לשוק צפוף שווה הרבה כסף? מי עוד רוצה חלק מהעוגה? ב-11 בספטמבר מיקרון הודיעה לעובדים בטייוואן על הבונוס הגדול בתולדותיה, קראתי 35 עד 68 משכורות. העובדים אמרו לא.. הם רוצים 15% קבוע מהרווח התפעולי של כל החברה, כשבסמסונג ובהייניקס מקבלים כ-10%. ״אמרו לנו שאין מקום לשנות את התוכנית של השנה, ושאולי יהיו שינויים ב-2027״, סיפר יו״ר האיגוד בטאויואן, ובתחילת אוקטובר יש הצבעת שביתה. באותו שבוע ועדת הסחר האמריקאית פתחה בחקירה בעקבות תלונה של Netlist, שמבקשת לאסור ייבוא של DRAM של מיקרון לארה״ב, ומייקל ברי הגדיל את השורט שלו. כשמרוויחים 33 מיליארד דולר רווח תפעולי ברבעון, כולם רוצים חלק.. אז מה ההנהלה אומרת על השביתה הזאת אם בכלל? שביתה אמיתית, עם שולי רווח תפעולי של 80%, היא כמעט כולה ירידה ישירה מהשורה התחתונה... והמשך לכסף, מה הם יעשו עם כל הפאקינג מזומן הזה? בשני הרבעונים האחרונים מיקרון ייצרה בערך אותו תזרים מזומנים שייצרה בכל 48 שנות קיומה עד אז.. הדיבידנד 15 סנט לרבעון. הסיבה היא שחוק השבבים הגביל רכישות עצמיות עד 9 בדצמבר, ובתוכנית הקיימת נשארו רק 2.16 מיליארד דולר. הדוח הזה הוא האחרון לפני התאריך, אז אני מצפה לתוכנית חדשה- 20-30 מיליארד יהיה הגיוני. מתחת ל-15 אני אשאל למה?. מעל 50 דווקא ידאיג, כי יצרניות זיכרון נוטות לקנות הכי הרבה מניות בדיוק בשיא.. כ-10 מיליארד דולר של פיקדונות לקוחות ייכנסו לקופה ברבעון הזה זה ייראה יפה, אבל זה כסף שיוחזר ללקוחות בסוף לא תזרים חופשי. והאם מיקרון בונה בעצמה את סוף המחזור? ההשקעות שלה קפצו מקצת יותר מ-13 מיליארד דולר ב-2025 לכ-27 מיליארד השנה, ובשנה הבאה הן יהיו ״מעל אמצע ה-40״. וזה לא רק מיקרון. סמסונג והייניקס בונות מפעלים חדשים, והסינים עוד יותר בקצב.. מחזורים לא קורים כי קשה לחזות ביקוש אלא כי כל ספק חייב להגדיל ייצור כדי לשרוד, וכולם יודעים שכולם יודעים את זה. ראיתי שעד 2030 היצע הביטים יגדל פי 3.2 והביקוש פי 2.4. אני רוצה לשמוע את מספר ההשקעות ל-2027 כי כל דולר כזה הוא היצע של 2028, והיצע זה בדיוק מה שגומר מחזורים. מצד שני, ההנהלה אומרת שב-2027 השוק יהיה צפוף עוד יותר מ-2026.. היא זולה או מלכודת? המניה עלתה בערך פי 7 בשנה, ובכל זאת נסחרת בערך פי 7 מהרווח הצפוי לשנה הבאה.. איך זה קורה?? הרווחים רצו מהר יותר מהמחיר, משלמים 24 על הרווח של השנה האחרונה, ומסרבים לשלם 9 על מה שמיקרון מרוויחה עכשיו, הסיבה היא שרואים אולי צוק הקונצנזוס מדבר על כ-159 דולר למניה ב-2027 ו-170 ב-2028, ואז על ירידה של כ-72% עד 2030. וזה הקטע עם מניות מחזוריות, מכפיל נמוך בשיא הוא לפעמים דווקא סימן אזהרה!!. בסוף שנת 2023, כשמיקרון הפסידה 5.8 מיליארד דולר והמכפיל היה שלילי, היא הייתה שווה 76.6 מיליארד. זה היה זמן הקנייה.. יעדי המחיר של האנליסטים שראיתי נעים בין 204 ל-2,463 דולר. אותה חברה אותם נתונים פער של פי 12 אף אחד לא באמת יודע. בונוס סאנדיסק- $SNDK כמובן.. אם מיקרון היא ״המבצר״, סאנדיסק בנתה את ״המגן״. החוזים הארוכים של סאנדיסק כבר מכסים כחצי מהביטים של שנת 2027 שלה ושני שלישים של 2028, הרבה יותר ממיקרון. מצד שני ב-TrendForce מעריכים ש-DRAM יישאר צפוף עד סוף 2027, בזמן ששוק ה-NAND עלול להשתחרר כבר בחצי השני של 2027. לכן אני רוצה לשמוע כל מילה של מיקרון על מחירי NAND ועל SSD לדאטה סנטרים התחום החם, שכבר הגיעו אצלה ל-5 מיליארד דולר ברבעון, 20% מהכנסות הדאטה סנטר ומעניין שמיקרון ביטלה את HBF (״מגבלות של NAND, שלב מוקדם״), בזמן שסאנדיסק והייניקס ועוד מהמרות עליו. אם מיקרון תישמע אופטימית על NAND, זה ידליק גם את סאנדיסק לדעתי. אם היא תדבר על התייצבות, שווה לשים לב.. ועוד משהו קטן, באותו יום ב-15:30 יוצא מדד ה-PCE, מדד האינפלציה שהפד הכי מסתכל עליו, ועם בטא של כ-2.5 המאקרו יכול להזיז את מיקרון יותר מהדוח עצמו.. בקיצור את כל זה נגלה ביום רביעי בלילה.. סקרנית לשמוע גם מה אתם חושבים.. תודה שקראתם/קראתן!